Um dos grandes problemas nas negociações de ofertas públicas de renda fixa normalmente surge depois do encerramento da oferta: como deliberar quando o quórum exigido é praticamente inalcançável?

Em emissões de renda fixa, não é incomum vermos quóruns de deliberação receberem pouca atenção durante a negociação dos documentos da oferta, e diversas mudanças, como renegociação de prazos, ajustes de remuneração ou hipóteses de resgate antecipado, frequentemente esbarram em exigências de quóruns qualificados de 90% ou mais. Na prática, a pulverização da base de investidores torna quase impossível alcançar esse patamar, travando operações que muitas vezes possuem prazos longos em um país que até o futuro é incerto.

Negociar ainda na fase de estruturação da oferta quóruns de deliberação adequados ao perfil da emissora e da oferta, matérias e movimentos que independem de aprovação prévia, incorporando cláusulas de flexibilização para hipóteses específicas e quóruns substitutivos em caso de segunda convocação ou até uma terceira convocação são essenciais para que um bom financiamento de longo prazo não se torne uma armadilha duradoura. No entanto, nem sempre as emissões são desenhadas com esse cuidado contratual, o que faz com que se crie uma situação surreal: emissora e credores que comparecem à assembleia não conseguem aprovar mudanças ou correções de rota necessárias para garantir a continuidade da operação da emissora e preservar o crédito dos investidores.

Isto acontece porque, em emissões com bastante pulverização dos papéis, muitos investidores sequer comparecem às assembleias para discutir as pautas levantadas e, a depender do quórum estabelecido para as matérias, isso faz com que o investidor diligente, que acompanha e comparece às assembleias, seja incapaz de solucionar questões ou imprevistos, ainda que isto seja melhor para proteger o seu crédito e a continuidade da emissão.

É justamente nesse cenário que a deliberação do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), proferida em 19 de março de 2025, marcou um passo importante na aplicação prática dos §§ 8º, 9º e 10 do art. 71 da Lei das S.A.s (Lei 6.404/1976), introduzidos pela Lei 14.711/2023. A partir de consulta formulada pela Aeris Indústria e Comércio de Equipamentos para Geração de Energia S.A., o órgão examinou, pela segunda vez, um pedido de autorização para reduzir o quórum de deliberação, em terceira convocação, de assembleias de debenturistas (AGDs) destinadas a aprovar alterações nas condições das debêntures. A decisão aprova parcialmente o pleito, fixando o quórum em dois terços das debêntures em circulação (abaixo do quórum estatutário de 90%, porém acima dos 50% pretendidos pela emissora).

Até 2023, a legislação societária não previa expressamente a possibilidade de redução de quórum em AGDs, diferentemente do que já ocorria, há anos, nas assembleias gerais extraordinárias de acionistas (art. 136, § 2º e § 2º-A da LSA). Essa lacuna dificultava a renegociação de dívidas estruturadas quando os títulos estavam pulverizados, pois a aprovação de mudanças essenciais, como prorrogação de vencimento, alteração de remuneração ou inclusão de hipóteses de resgate, exige quóruns qualificados normalmente fixados em escritura.

A Lei 14.711/2023 supriu esse vazio ao: (i) delegar competência à CVM para autorizar, em terceira convocação, quórum menor; e (ii) condicionar a redução à dispersão dos títulos em circulação.

Qual o impacto para emissores e investidores?
a) Precedente de moderação: A CVM sinaliza que a redução de quórum não é automática até o piso legal de 50%. O órgão avaliará, caso a caso, a razoabilidade do percentual à luz do histórico de participações e dos quóruns já contratados.
b) Preservação da autonomia contratual: A decisão reforça que disposições da escritura permanecem parâmetro de referência. Emissores interessados em flexibilização drástica deverão apresentar justificativas robustas.
c) Incentivo à participação: Ao exigir demonstração de esforços prévios, a CVM estimula o uso de ferramentas de voto à distância, plataformas digitais e campanhas de engajamento que promovam maior representatividade dos investidores.
d) Planejamento de reestruturações: Companhias com estruturas de dívida pulverizada devem incorporar, já na fase de estruturação de ofertas públicas de debêntures, cláusulas que prevejam quóruns alternativos e mecanismos de simplificação decisória, mitigando riscos de impasse futuro.
e) Segurança jurídica: O precedente confere previsibilidade ao mercado, detalhando os critérios que a CVM considera relevantes (dispersão, quóruns históricos, esforços de engajamento e manutenção da lógica contratual).

Em síntese, o ideal é sempre negociar, na fase de estruturação, quóruns e mecanismos de flexibilização adequados para a realidade da oferta e da emissora. Porém, agora o mercado ganha uma diretriz clara: não basta alegar pulverização; é indispensável comprovar participação historicamente baixa e justificar a incompatibilidade do quórum original com a realidade atual da base de investidores. Além disso, a experiência recente sugere que: (i) ter precedentes de quóruns mais flexíveis na própria oferta ajudam a se obter quóruns menores em situações excepcionais; e (ii) quóruns em torno de dois terços tendem a ser aceitos quando não há precedentes menores na própria oferta, enquanto reduções mais agressivas continuarão a demandar fundamentação excepcional.

Por Eduarda Fruet, advogada do Candido Martins Cukier advogados.